联準会降息週期复盘：比特币、美股、黄金下一步怎么走？

联準会本週料将启动降息循环，若历史重演，未来 6-12 个月可能是关键窗口期，各类资产将迎来新契机。
（前情提要：鲍尔下週降息一码不意外「利率点阵图」才是联準会真正的火药库 ）
（背景补充：杀！美国非农就业创纪录下修91.1万人，比特币险失守11万、以太坊跌破4300美元）

本文目录

• 我们正站在哪种降息週期的起点？
• 加密市场的降息剧本
• 传统资产在降息週期的表现
  • 美股：不是所有降息都能带来牛市

   

  先休息，等联準会决议后再操作，这几天，投资社群中不乏观望的情绪。台北时间 9 月 18 日凌晨 2 点， Fed 将公布最新利率决议。自去年 9 月降息以来，已经 5 次冻涨，市场预期这次将久违的再降 25 个基点，从目前的 4.5% 降到 4.25%。

  为什么大家都在等待这个靴子落地？因为历史告诉我们，联準会走进降息通道后，各类资产往往会迎来一轮起飞行情。那么这次降息，比特币会走向何方？股市、黄金又会如何表现？

  回顾联準会过去 30 年的降息週期，或许我们可以从历史数据中寻找答案。

  我们正站在哪种降息週期的起点？

  历史上，联準会降息从来不是一个简单的动作。

  有时候，降息是经济的强心针，市场应声大涨；但有时候降息反而是暴风雨的前奏，意味着更大的危机即将到来，资产价格不一定应声上涨。

  1995 年，预防式降息。

  当时的联準会主席葛林斯潘面临一个「幸福的烦恼」：经济增长稳健，但有过热迹象。于是他选择「预防性降息」，从 6% 降到 5.25%，总共只降了 75 个基点。

  结果呢？美股开启了网路时代最辉煌的 5 年牛市，那斯达克指数在接下来的 5 年里涨了 5 倍。堪称教科书般的软着陆。

  2007 年，纾困式降息。

  正如电影《大卖空》中所描绘的那样，当时次贷危机的趋势已出现，但很少有人意识到风暴的规模。当年 9 月，联準会从 5.25% 开始降息时，市场还在狂欢，标普 500 指数刚创下历史新高。

  但随后的剧本大家都知道了：雷曼兄弟倒闭，全球金融海啸，美联储不得不在 15 个月内把利率从 5.25% 降到 0.25%，降幅达 500 个基点，这场来得太晚的救援，还是没能阻止经济陷入大萧条以来最严重的衰退。

  2020 年，恐慌式降息。

  没人能预料的「黑天鹅」新冠来袭，3 月 3 日和 3 月 15 日联準会两次紧急降息，10 天内从 1.75% 直接降到 0.25%。同时开启「无限量化宽鬆」，资产负债表从 4 兆美元膨胀到 9 兆美元。

  这种前所未有的放水力度，造就了金融史上最魔幻的一幕：实体经济停摆，金融资产却在狂欢。比特币从 2020 年 3 月的 3,800 美元，涨到 2021 年 11 月的 69,000 美元，涨幅超过 17 倍。

  回顾这三种降息模式，你也能看到三种结果类似、但过程不相同的资产变化：

  • 预防式降息：小幅降息，经济软着陆，资产稳步上涨
  • 纾困式降息：大幅降息，经济硬着陆，资产先跌后涨
  • 恐慌式降息：紧急降息，极端波动，资产 V 型反转

  那么 2025 年，我们站在哪个剧本的开头？

  

  从数据上看，现在更像 1995 年的预防式降息。失业率 4.1%，不算高；GDP 还在增长，没有衰退；通膨从 2022 年 9% 的峰值回落到 3% 左右。

  但也有几个让人不安的细节值得注意：

  首先，这次降息时股市已经在历史高位，标普 500 今年已涨超过 20%。

  历史上看，1995 年降息时股市刚从低谷恢复；而 2007 年降息时股市在高位，随后就崩了。其次，美国政府债务占 GDP 比例达到 123%，远超 2007 年的 64%，也限制了政府财政刺激的空间。

  但无论是哪种降息模式，有一点是确定的：流动性的闸门即将打开。

  加密市场的降息剧本

  这一次，当联準会再次打开水龙头，加密市场会发生什么？

  要回答这个问题，我们需要先理解上一轮降息週期中，加密市场到底经历了什么。

  2019 年到 2020 年，当一个市值只有 2000 亿美元的市场，突然迎来兆级流动性时，整个资产上涨的过程并不是一蹴而就的。

  • 2019 年降息週期：雷声大雨点小

  当年 7 月 31 日，联準会十年来首次降息。对于当时的加密市场来说，这本该是个重大利好。

  有趣的是，比特币似乎提前得到了消息。6 月底，比特币从 9,000 美元开始上涨，到 7 月中旬已经触及 13,000 美元。市场都在赌降息会带来新一轮牛市。

  但降息真的来了之后，走势却让人意外。7 月 31 日降息当天，比特币在 12,000 美元附近震荡，随后不涨反跌。8 月跌破 10,000 美元，到 12 月已经回落到 7,000 美元附近。

  为什么会这样？回头看，可能有几个原因。

  首先，75 个基点的降息幅度相对温和，流动性释放有限。其次，当时加密市场刚从 2018 年熊市走出来，投资者信心不足。

  最重要的是，传统机构还在观望，这轮降息的资金主要流向了股市，标普 500 在同期涨了近 10%。

  

  • 2020 年降息週期：312 惨案后的超级过山车

  3 月的第一週，市场已经嗅到了危机的味道。3 月 3 日联準会紧急降息 50 个基点，比特币不但没涨，反而从 8,800 美元跌到 8,400 美元。市场的逻辑是：紧急降息 = 经济有大问题 = 先跑为敬。

  接下来的一週是加密市场最黑暗的时刻。3 月 12 日，比特币从 8,000 美元直接崩到 3,800 美元，24 小时跌幅超过 50%。以太坊更惨，从 240 美元跌到 90 美元。

  经典的「312」惨案，成了加密市场的集体创伤记忆。

  这天的暴跌其实是全球流动性危机的一部分。疫情恐慌下，所有资产都在被抛售 —— 股市熔断、黄金下跌、美债都在跌。投资者疯狂卖出一切换取现金，即使是「数位黄金」比特币也不能倖免。

  更要命的是，加密市场的高槓桿放大了跌幅。BitMEX 等衍生品交易所上，大量 100 倍槓桿的多单被爆仓，连环清算像雪崩一样。几个小时内，全网爆仓金额超过 30 亿美元。

  但就在所有人都觉得要归零的时候，转折来了。

  3 月 15 日，联準会宣布降息至 0-0.25%，同时启动 7000 亿美元量化宽鬆（QE）。3 月 23 日，联準会更是祭出「无限 QE」大招。比特币在 3,800 美元筑底后，开始了史诗级反弹：

  • 2020 年 3 月 13 日：3,800 美元（低点）
  • 2020 年 5 月：10,000 美元 (2 个月涨 160%）
  • 2020 年 10 月：13,000 美元 (7 个月涨 240%）
  • 2020 年 12 月：29,000 美元 (9 个月涨 660%）
  • 2021 年 4 月：64,000 美元 (13 个月涨 1580%）
  • 2021 年 11 月：69,000 美元 (20 个月涨 1715%）

  不只是比特币，整个加密市场都在狂欢。以太坊从 90 美元最高涨到 4,800 美元，涨了 53 倍。很多 DeFi 代币涨了上百倍。加密市场总市值从 2020 年 3 月的 1,500 亿美元，膨胀到 2021 年 11 月的 3 兆美元。

  对比 2019 年和 2020 年，同样是降息，为什么市场反应天差地别？

  回头看，答案非常简单：降息力度决定了资金规模。

  2020 年直接降到零，还加上无限 QE，相当于开闸放水。联準会资产负债表从 4 兆美元扩张到 9 兆美元，市场上突然多出来 5 兆美元流动性。

  即使只有 1% 流入加密市场，也是 500 亿美元。这相当于 2020 年初整个加密市场总市值的三分之一。

  此外，2020 年的玩家们也经历了从极度恐慌到极度贪婪的心态转变。3 月份所有人都在抛售一切资产换现金，到了年底，所有人都在借钱买资产。这种情绪的剧烈波动，放大了价格的涨跌幅。

  更重要的是，机构也进场了。

  MicroStrategy 在 2020 年 8 月开始买入比特币，累计购买超过 10 万枚。特斯拉在 2021 年 2 月宣布购买 15 亿美元比特币。灰度比特币信託（GBTC）的持仓从 2020 年初的 20 万枚增长到年底的 65 万枚。

  这些机构的买入不仅带来了真金白银，更重要的是带来了背书效应。

  • 2025，历史重演？

  从降息幅度看，9 月 17 日市场预期会降 25 个基点，这只是开始。如果按照目前的经济数据推演，整个降息週期（未来 12-18 个月）可能累计降息 100-150 个基点，最终利率可能降到 3.0-3.5% 左右。这个幅度介于 2019 年 (75 个基点）和 2020 年（降到零）之间。

  

  从市场位置看，比特币已经在 11.5 万美元的历史高位附近，不像 2020 年 3 月那样有巨大的上涨空间。但另一方面，也不像 2019 年那样刚从熊市走出来，市场信心相对充足。

  从机构参与度看，比特币 ETF 的获批是个分水岭。2020 年机构是试探性买入，现在则有了标準化的投资工具。但机构也变聪明了，不会像 2020-2021 年那样 FOMO 追高。

  或许，2024-2025 年我们会看到第三种剧本，既不是 2019 年的平淡，也不是 2020 年的疯狂，而是一种「理性繁荣」。比特币可能不会再有 17 倍的涨幅，但随着流动性闸门打开稳定上涨则是更让人信服的逻辑。

  关键也要看其他资产的表现。如果股市、黄金都在涨，资金就会分流。

  传统资产在降息週期的表现

  降息週期不仅影响加密市场，传统资产的表现同样值得关注。

  对加密投资者而言，理解这些资产的历史表现模式至关重要。因为它们既是资金来源，也是竞争对手。

  美股：不是所有降息都能带来牛市

  根据 BMO 的研究数据，我们可以看到过去 40 多年降息週期中标普 500 的详细表现：

  

  历史表明，标普 500 指数在美联储首次或重启降息后的 12 至 24 个月内，大多都会出现正回报。

  有意思的是，上表如果剔除科技泡沫 (2001) 和金融危机 (2007) 这两次「黑天鹅」，标普 500 在降息前后的平均回报会更高。

  这恰恰说明了问题，美股标普 500 的平均回报只是一个参考，降息后的股市实际表现，完全取决于降息的原因。如果是类似 1995 年的预防性降息，市场表现皆大欢喜；如果是救火式降息（如 2007 年的金融危机），股市也是先跌后涨，过程极其痛苦。

  如果进一步看个股和板块结构，Ned Davis Research 的研究显示美股中的防御性板块在历次降息中的表现会更好：

  1. 在经济相对强劲、美联储重启降息仅实施一至两次降息的四个週期中，金融和工业等週期性板块表现优于大盘。
  2. 但在经济相对疲软、需要进行四次或更多次大幅降息的週期中，投资者更倾向防御性板块，医疗保健和必需消费品板块的中位数回报率最高，分别达到 20.3% 和 19.9%。而大家期待的科技股，只有可怜的 1.6%。

  

  此外，根据野村证券的研究，降息 50 个基点后的三个月，标普 500 基本没变化，但小盘股罗素 2000 指数平均上涨 5.6%。

  这也符合逻辑。小公司对利率更敏感，它们贷款成本高，降息的边际改善更大。而且小盘股往往代表「风险偏好」当它们开始跑赢大盘时，说明市场情绪在转向乐观。

  

  回到现在，2024 年 9 月降息以来：

  • 标普 500：从 5,600 点涨到 6,500 点（+16%）
  • 那斯达克：从 17,000 点涨到 22,000 点（+30%）

  对比历史数据，当前 16% 的年化涨幅已经超过了历次美联储降息后 11% 的平均值。而更重要的信号是那斯达克的涨幅几乎是标普 500 的两倍。标普 500 在降息前已经处于历史高位，这在以往降息週期中比较少见。

  债券市场：最稳健但也最无聊

  债券是降息週期中最「老实」的资产。联準会降息，债券收益率就下降，债券价格就上涨，几乎没有意外。

  根据 Bondsavvy 的分析，不同降息週期中 10 年期美债收益率的降幅相当稳定：

  • 2001-2003 年：降 129 个基点
  • 2007-2008 年：降 170 个基点
  • 2019-2020 年：降 261 个基点（疫情特殊时期）

  

  为什么 2019-2020 年降幅特别大？因为美联储不仅降息到零，还搞了「无限 QE」，等于直接下场买债券，人为压低收益率。这种非常规操作，正常降息週期不会有。

  • 当前週期的进展

  

  按照 2001 年和 2007 年的经验，10 年期美债收益率总降幅应该在 130-170 个基点之间。现在已经降了 94 个基点，可能还有 35-75 个基点的空间。

  换算成价格，如果 10 年期美债收益率再降 50 个基点到 3.5% 左右，持有 10 年期国债的投资者还能获得约 5% 的资本利得。对债券投资者来说不错，但对习惯了动辄翻倍的加密玩家，可能会觉得收益较低。

  不过，对于风险资产的投资玩家来说，债券更多的起到资金成本的「锚」的作用。如果看到国债收益率暴跌，而公司债收益率不降反升，说明市场在寻找安全资产。这时候，比特币等风险资产会被抛售的可能性更大。

  黄金：降息週期中的稳定赢家

  黄金可能是最「懂」美联储的资产。过去几十年，几乎每次降息週期，黄金都没有让人失望。

  根据 Auronum 的研究，最近三次降息週期中黄金的表现：

  • 2001 年降息週期：24 个月内上涨 31%
  • 2007 年降息週期：24 个月内上涨 39%
  • 2019 年降息週期：24 个月内上涨 26%

  

  平均下来，降息后两年黄金涨幅约 32%。这个回报率不如比特币刺激，但胜在稳定。三次都是正回报，没有例外。

  • 本轮週期：超预期的表现

  

  一年涨 41%，已经超过了历史上任何一次降息週期的同期表现。为什么这么强？

  第一，央行抢购。2024 年全球央行购买了超过 1,000 吨黄金，创历史纪录。中国、俄罗斯、印度等国都在增持。因为大家不想把外汇储备都放在美元上，也即所谓的「去美元化」。

  第二，地缘政治风险。乌克兰危机和中东冲突也让世界的局部地区越来越不太平，黄金的上涨也越来越多的包含了「战争溢价」。

  第三，抵消通膨的预期。当前美国政府债务占 GDP 比例超过 120%，财政赤字每年 2 兆美元。这些钱从哪来？只能印。黄金是对沖货币贬值的传统工具。当投资者担心美元的购买力时，黄金就涨。这个逻辑比特币也有，但市场还是更信任黄金。

  过去一年的表现对比：

  • 黄金：+41%（$2,580→$3,640）
  • 比特币：+92%（$60,000→$115,000）

  表面看比特币完胜。但考虑到市值差异，黄金 15 兆而比特币为 2.3 兆，黄金 41% 的涨幅实际吸收的资金量更大。但在历史上，当黄金在降息週期中涨幅超过 35% 后，通常会进入盘整期。原因很简单：获利盘需要消化。

  写在最后

  2025 年 9 月，我们站在一个有趣的时间点上。

  降息週期进行了一年，不快不慢。比特币 11.5 万美元，不高不低。市场情绪贪婪但不疯狂，谨慎但不恐慌。这种中间状态最难判断，也最考验耐心。

  历史经验告诉我们，降息週期的后半段往往更精彩。1995 年最后两次降息后，美股开启了网路牛市。2020 年降息半年后，比特币才真正起飞。

  如果历史押韵，未来 6-12 个月可能是关键窗口。

  但历史也告诉我们，每次都有意外。也许这次的意外是 AI 带来生产力爆发，通膨彻底消失，联準会可以无限降息。也许意外是地缘冲突升级，或者新的金融危机。

  我们唯一确定的变化本身。

  美元主导的货币体系在变化，价值储存的方式在变化，财富转移的速度在变化。

  加密代表的不只是一种投资品类，而是这个变化时代的一个微小缩影。所以，与其纠结比特币会涨到 15 万还是 20 万，不如问自己：

  在这个变化的背景下，我準备好了吗？

  如果你的答案是 yes，那么恭喜你。降息週期只是开始，真正的大戏还在后面。