白银轧空：仅有14%的期货合约被对冲

1月29日白银期货价格突破117美元，延续了历史性涨势，过去一年累计涨幅达275%。严重的实物供应短缺推动价格飙升。目前交易所库存仅能覆盖14%的未平仓期货合约。

库存耗尽、商业空头头寸过大以及异常反向转仓的叠加，表明一场教科书级的轧空行情正在实时上演。

库存告急

根据1月27日最新CME库存报告，COMEX认证仓库白银总持有量降至4.117亿盎司。更关键的是，注册库存（唯一可用于期货合约即时交割的金属）跌至1.077亿盎司。

单日注册库存减少470万盎司。金属要么被提取出库，要么转为合格状态。合格白银不能用于期货交割。

当前总未平仓合约为152,020手（相当于7.6亿盎司），注册库存仅覆盖14.2%的未偿付合约要求。这意味着即使只有部分期货持有者要求实物交割，交易所也可能面临严重运营压力。

商业空头头寸超过可交割供应

商品期货交易委员会(CFTC)1月20日的交易商持仓报告显示：

商业交易商（主要是银行和经销商）持有90,112手空头合约，43,723手多头合约。其净空头头寸达46,389手（约2.31亿盎司）。

这个净空头规模是可交割注册白银（1.08亿盎司）的两倍多。如果多头坚持要求实物交割，空头将被迫在日益紧张的市场中寻找金属来源，可能加速价格上涨。

现货溢价与反向转仓释放压力信号

自10月初以来，白银市场持续处于现货溢价状态（即现货价格高于期货价格），这种价格结构表明即时实物需求超过了供应，在正常市场中极为罕见。

分析师观察到期货合约出现从3月转仓至1月、2月转仓至1月的异常现象，表明多头持有者不愿等待远期交割。

仅1月份就有9,608手合约（4800万盎司）要求实物交割，接近当前注册库存的45%。

光伏产业承压

持续增长的工业需求加剧供应紧张。白银目前在太阳能板总生产成本中占比达创纪录的29%（去年为14%，2023年仅3.4%）。

这使白银成为光伏制造中最大的成本项，超过铝、玻璃和硅。天合光能、晶科能源等中国制造商已预警2025-2026年可能出现净亏损。

隆基绿能宣布将于2026年二季度开始量产铜基太阳能电池。但行业分析师指出，此类替代方案通常需要数年才能规模化，短期需求仍将集中在实物白银。

黄金市场相对稳定

相比之下，黄金未见类似压力。COMEX黄金库存总量3590万盎司，其中注册库存1880万盎司。面对528,004手未平仓合约（5280万盎司），覆盖率达35.7%——是白银的两倍多。

黄金期货仍保持正向市场结构（期货价格高于现货价格），每日库存变动微小。

展望

白银协会数据显示，白银市场结构性短缺已持续五年，持续消耗地上库存。随着租赁利率上升和全球实物溢价扩大，价格上涨条件依然存在。

但交易者需注意，如此紧绷的市场若遭遇获利了结或交易所实施头寸限制/保证金上调，也可能出现剧烈回调。