野村证券：美股牛市仍受AI叙事支撑，但风险不容忽视

野村证券警告，儘管 AI 驱动的美股牛市基础稳固且受多重利多支撑，但市场已累积了显着的下行风险。本文源自华尔街见闻所着文章，由 Foresight News 整理、编译及撰稿。
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（背景补充：10 年表现分析：比特币.黄金.美股.美债谁是收益之王，谁最抗风险？ ）

本文目录

• AI 狂热背后，多重利多支撑牛市延续
• 警惕讯号：循环投资模式引人担忧
• 市场情绪指标：投资者正追逐上涨并增加槓桿
• 为何避险策略至关重要

野村证券最新分析指出，儘管人工智慧驱动的美股牛市基础依然稳固，投资者仍可参与其中，但市场已累积了显着的下行风险，现在放弃避险策略将是危险之举。

在策略师 Charlie McElligott 看来，当前市场正处于一场「AI 引发的狂热」之中，形成了一个良性循环，推动股指不断创下历史新高。这种持续的上涨正在迫使此前持怀疑态度的投资者追高买入，进一步助推了这轮涨势。

然而，McElligott 警告称，儘管避险策略可能会拖累短期表现，但投资者「现在绝不能放弃避险」。他指出，市场在极端的净多头部位、负伽玛、以及潜在的波动率挤压风险下，正面临显着的「下行凸性」（convexity to the downside），一旦出现催化剂，跌幅会因负伽玛、高槓桿和拥挤多头被强制平仓而呈指数级放大，形成越跌越快的「加速下坠」曲线。

市场动态也印证了这一矛盾局面。一方面，选择权市场的偏斜度（Skew）急剧下降，看涨选择权需求相对于看跌选择权保护大幅增加，显示出强烈的看多情绪。但另一方面，技术指标显示系统性资金流已为「不对称卖出」做好了準备，增加了市场回调的脆弱性。

AI 狂热背后，多重利多支撑牛市延续

野村认为，当前美股的牛市行情得到了多重因素的支撑。首先，联準会的政策重心已从抗击通膨转向关注劳动力市场，其鸽派转向为市场提供了宽鬆预期。其次，美国及全球範围内的财政刺激和大规模赤字支出仍在持续。

与此同时，美国高收入消费群体财富充裕，成为消费的绝对主力。宽鬆的金融环境——包括美元走弱、证券投资组合价值处于高位、现金资产产生可观收益、企业信贷利差极窄以及跨资产波动率被极度压缩——也为市场提供了有力支撑。此外，得益于美国消费者的强劲表现，名义 GDP 保持在 5% 左右的健康水平，企业盈利也因此展现出惊人的韧性。

其中，以大型科技股为代表的「AI 光环」效应成为驱动市场风险偏好的核心主题。这些公司强大的现金流不仅支持了资本支出的蓬勃发展，还为规模空前的股票回购提供了资金，成为股市需求和波动率供给的最终来源。

警惕讯号：循环投资模式引人担忧

儘管牛市理由充分，但 McElligott 也指出了市场中一些令人不安的现象。他提到，近期科技巨头之间的合作公告，揭示了一种日益危险的循环「AI 收入 / 资本支出」模式。在这种模式下，巨头们将数十亿美元资金在彼此之间来回投入，进行资本重组。

这一现象在某种程度上让人联想到网路泡沫后期出现的「供应商融资」（Vendor Financing）。不过，McElligott 也指出二者的关键区别：其一，当前的资本循环主要由现金而非债务驱动；其二，与当时缺乏清晰商业模式的网路 1.0 公司不同，如今的资料中心正在从真实用户那里创造真实收入。儘管如此，这种模式的出现理应让市场对当前的持续上涨感到一丝不安。

市场情绪指标：投资者正追逐上涨并增加槓桿

市场并未理会这些潜在风险，反而再次追逐美股指数的上行选择权，呈现出「价格上涨，波动率也上涨」（Spot Up, Vol Up）的局面。数据显示，投资者正在增持高贝塔、高波动性和空头集中的股票，并在股指创下历史新高之际增加槓桿。

选择权市场的表现尤为引人注目。SPX 指数选择权偏斜度（Options Skew）正「从悬崖上俯冲」，看涨选择权需求相对于看跌避险工具急剧上升，看涨选择权偏斜度（Call Skew）更是飙升至年初以来的最陡峭水平，这表明投资者在为「股市继续疯涨」竞相购买上行保护。而看跌选择权（即下行保护）则在市场不断冲高之际因成本消耗而逐渐被抛弃。

为何避险策略至关重要

野村的警告核心在于市场的技术结构已变得极度脆弱。目前，来自各类波动率卖出策略的供应，使得做市商在平价选择权（At The Money）附近积累了今年以来最庞大的伽玛多头敞口（long Gamma），这种状况压制了市场的短期波动，形成了「缓慢碾压式」的上涨。

然而，危险在于，系统性资金流已经「为波动率挤压下的不对称卖出做好了準备」。选择权和槓桿 ETF 市场的综合再平衡及避险需求显示，潜在的卖出压力与买入需求之比接近 2:1，这构成了巨大的「去槓桿化流动性风险」。

综上所述，McElligott 的结论是明确的：投资者可以继续参与这场由 AI 驱动的牛市，但考虑到市场极端的部位和潜在的下行「凸性」，保持避险是当前阶段不可或缺的风险管理手段。